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  【天风策略刘晨明】金融对外开放如何重塑A股“定价体系”?

  来源: 分析师徐彪

  摘要

  核心结论:

  1、取消qfii和rqfii投资额度限制,短期提振金融改革和开放预期。2、长期对于A股市场来说,迎来的将是“定价体系”重塑的过程。3、也就是说,投资者结构的变迁,最终使得A股的“定价体系”中,不断提升长期ROE稳定性的估值权重,而降低短期业绩增速g爆发力的权重。4、对于上市公司而言,长期维持高roe并不容易。不过,不断增加的分红和回购(注销股票),很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE,而忽视中短期的净利润增速波动。5、最终,A股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨,越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式(虽然可口可乐近5年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%,但依靠分红和回购,其ROE可以大部分时候稳定在28%左右,最终估值TTMPE 33X)。

  本文写于7月份金融改革开放提速之际。

  本周末最重要的事情之一,莫过于金稳委宣布的“进一步扩大金融对外开放的11条措施”。金融领域的对外开放,已经成为中国整体开放政策中名副其实的“领头羊”。

天风策略刘晨明:金融对外开放如何重塑A股定价体系?

  毋庸置疑,金融领域的对外开放,将带来更多的外部竞争压力,但是,放眼未来,这可能是中国经济转型、融资方式转型、金融供给侧改革浪潮背后的巨大推动力。

  同时,这也是倒逼中国资本市场加快完善法律、法规、各项机制和制度建设的重要契机。

  而对于A股市场来说,迎来的将是“定价体系”重塑的长期过程。

  所谓“定价体系”的重塑,要从一个教科书上常见的估值模型说起。

  在可持续增长模型假设下,PE和PB估值均可由ROE和增速G推导得出。其中,股息支付率d,贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g),可推导得(一阶段永续增长):

天风策略刘晨明:金融对外开放如何重塑A股定价体系?

  另一方面,可持续增长率(不增发新股但可增加债务)的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的,以期初权益计算:可持续增长率g=ROE*(1-d)。

  也就是说,上述模型中“d”(股息支付率)高低,隐含了roe的大小。

  这就意味着,不管是PE、还是PB的定价模型,都由ROE和g两个变量所决定。

  这一看似简单的结论,在A股历史上的 “定价体系”中,大部分时间都是被忽略的。

  为了证明这一点,不妨先来看两个经典的案例。

  第一,长期维持较高且较为稳定的ROE是非常困难并且稀缺的,但以往我们似乎并不太关心这个事情。经过统计,在2010年之前上市,且此后每年ROE均维持在20%以上的公司只有8家,分别是茅台、洋河、海天、双汇、格力、大华、承德露露和德赛电池。ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上,背后反映的是一个公司很强的成长性或是高分红的能力,再有就是回购并注销股票。

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  第二,一直以来,大部分投资者觉得弱周期的白马龙头估值很贵,因为直观感受上,增速g和估值pe已经不太匹配了。比如一个白马公司增速的中枢在15-20%左右,但是最终的PE估值可以给到30X、40X甚至50X,而大家觉得PEG在1到1.5更加合理。

  导致上面两个问题的最根本原因是,在前文的定价模型中,A股历史上的大部分时间,我们一直给短期业绩增速的爆发力(g)的权重太高,而给长期稳定的ROE的权重太低。

  而更通俗一点来讲,过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司(自然就给会短期g的爆发力以更高的估值权重),而忽略了“活得稳定”的公司(也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重)。

  但是,这种传统的理念正在被颠覆,“定价体系”重塑的长期过程已经开始。

  而其背后是内、外部因素的双重推动:

  其一,内部因素:中国从增量经济到存量经济的过渡,即盈利扁平化的过程

  过去在增量经济的环境中,各类产业周期都处在爆发阶段,房地产及其产业链的周期、基建周期、互联网红利的10年、随后3G、4G的移动互联,在各个产业整体爆发的过程中,每个公司,不论大小,都能享受到行业的红利,而其中小的公司反而能在这一过程中跑得更快,业绩增速g都有比较不错的弹性,于是A股的投资者更加关注短期1-3年g的爆发力,并在估值体系中给予PEG很高的定位。

  但是,随着所有的产业周期都进入了扁平化的阶段,而新的以5G为代表的mg娱乐平台产业周期又还没有真正形成,在此背景下,各类产业很难找到大量的公司,在短期业绩g上有很强的爆发力。存量经济中,“胜者为王”,伴随去杠杆的宏观背景,以往那些“跑得快”的公司,不是出现信用风险、股权质押爆仓,就是财务造假逐步暴露。

  因此,在存量经济的情况下、新的mg娱乐平台产业周期爆发之前,A股的投资者不得不考虑和寻找能够“活得久、活得稳定、具有龙头地位”的公司,也就是在“定价体系”中不断提升长期稳定的ROE的估值权重。

  同时,在这一过程中,很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司(比如工程机械、家电、水泥等),未来在“胜者为王”的存量经济背景中,随着业绩波动率的大幅下降,同时辅助以分红或者回购,如果能够维持相对稳定的ROE水平,那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。

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  其二,外部因素:中国资本市场全球化的过程中,外资以不变的斜率持续流入。

  过去的A股市场由相对短期考核的公募基金主导,由于业绩考核的问题,投资者持股周期相对较短,自然更加关注短期内公司盈利的爆发性,而不太讨论几年以后公司的稳定性。

  从下图中可以看到,在2017年之前,外资持有A股的规模随着市场的涨跌而变化,没有实质性的净流入。而从2017年开始,虽然期间也有小波折,外资不是持续“买买买 ”,但拉长来看,外资占流动A股的比重确实在以一个不变的斜率提升。最终,外资从16年底持股不到6000亿,快速增长到19Q1的1.68万亿,与公募基金1.95万亿的持股规模已经非常接近。

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  因此,最近两年每1块钱进来的增量资金几乎都来自于长期资金,关注焦点是公司的长期回报,而不是短期业绩的爆发力。

  也就是说,投资者结构的变迁,最终使得A股的“定价体系”中,不断提升长期ROE稳定性的估值权重,而降低短期业绩增速g爆发力的权重。

  但另外一方面,根据中国外汇管理局在今年3月发布的《2018 年中国国际收支报告》,截至2018年年底,美国外资持股占美国股市总份额的15%,日本占比为30%,巴西占比为21%,韩国为33%,而根据央行数据,截至19Q1,我国的外资持股占境内流通股票市值的比例为3.7%,占总市值比重为2.76%,不仅远低于日本和美国等发达国家,还低于韩国和巴西等新兴市场国家。

天风策略刘晨明:金融对外开放如何重塑A股定价体系?

  从长期角度来看,A股投资者结构变迁的过程很可能才刚刚开始,A股“定价体系”迁移和重塑的过程也仍然还有很长的路要走,而中国金融市场不断超预期的开放力度,恰恰是一个重要的推动力。

  最后,我们利用前文展示的理论定价模型,做一些演算。

  这些计算不一定能够准确衡量某个公司的具体估值,因为模型的很多假设相对苛刻,但是我们可以做一件事情,就是在相同的条件下,横向去比较每一类型公司谁的估值应当更高。

天风策略刘晨明:金融对外开放如何重塑A股定价体系?

  通过上表,可以观察到,在A股未来持续的“定价体系”重塑过程中,有几个结论值得重视:

  第一,核心资产不仅仅是消费股,三类红色背景类型的公司中情形一、四类似消费股、情绪九类似mg娱乐平台股也是核心资产,但情绪十属于伪成长。他们的理论估值相对其他类型公司显著更高,情形一:比较高的ROE且长期稳定,情形四:更高的ROE但未来会回落一些,情形九:成长股最终能够走出来,在行业中找到壁垒和护城河,最终ROE成功上台阶。这也是为什么可口可乐经常增速负增长,但依靠回购和分红保持27%左右的ROE水平后,在美股市场可以给到当前TTMPE 33X。

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  第二,在过去的“定价体系”下,我们习惯于给予类似情形十的公司以更高的估值,他们第一阶段增速有40%。因为,过去我们乐于给一阶段公司业绩的增长g在估值体系中以更高的估值权重,但是这种高估值,其实隐含的假设是这些类型的公司,在后续能够较长时间维持高增长或是ROE水平能够上台阶,也就是类似情形九。但是大部分当初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此,在“定价体系”重塑的过程中,投资者也将重塑对“跑得快”的定义。以往的体系下,只要短期跑得快,就会被给予高估值;未来的体系下,除了短期跑得快,后续还必须能够走出来的公司,才会被真正给予高估值,也才是真正的核心资产。第三,过去,我们的视角集中在一阶段看谁“跑得快”,我们就会给予短期增速g更高的情形十以高估值。未来,我们的视角集中在二阶段看谁“活得久、活得稳”,我们就会给予长期ROE维持较高位置的情形一、四以更高的估值。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。

  第四,很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司(比如工程机械、家电、水泥等),未来在“胜者为王”的存量经济背景中,随着业绩波动率的大幅下降,同时辅助以分红或者回购,如果能够维持相对稳定的ROE水平,那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。

  第五,ROE的绝对值固然重要,但是ROE的趋势更加关键。比如情形一、情形二、情形三,它们第一阶段的ROE都是20%,非常高,但是进入第二阶段,他们的ROE出现了非常大的分化,有的维持稳定,有的下了小台阶,有的下了大台阶,最后对应的估值水平也差很多。举例来说,海天50X估值和茅台30X估值的差距中,可能就隐含了这种假设:海天几乎没有周期性,市场认为其22%的增速和30%的ROE是能够维持的;但茅台由于和地产、基建的关联度,导致其30%的增速和34%的ROE可能是会下台阶的,一旦下台阶,如情形二、情形三,可能就要杀估值。但另外一方面,如果茅台被验证增速的波动不至于断崖式下台阶(增速小幅回落仍然能保证ROE继续上行);或者能够增加分红(相当于是可以抵消更多增速下降,从而继续保证ROE上行),那么其估值体系可能会缩小与海天的差距。

  风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

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