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来源:CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

投资要点

近期多个政策利好的出台有望带动风险资产冲击年内前高,避险资产长牛的逻辑仍在。流动性因素是今年美元资产、人民币资产出现股债双牛的重要原因。

近期多个政策利好的出台有望带动风险资产冲击年内前高,避险资产长牛的逻辑仍在。过去两周政策逆周期调节力度明显加强。9月6日央行宣布将采用“普降+定向”的方式释放长期流动性约9000亿元,我们判断未来还有进一步降息的可能。9月4日国务院常务会议明确指示确保今年限额内地方政府专项债于10月前全部拨付至项目上。财政与货币同步发力有望使风险资产冲击年内前高。同时我们根据经济周期判断,PPI与上市公司盈利有较大概率在今年四季度前后见底。

9月是全球重要的流动性拐点,中国、美国、欧盟三大经济体大概率同时启动降息。从全球范围看,货币宽松明显干扰了传统周期轮动策略的结果,而其长期影响可能类似于“止痛剂”。今年以来美元资产、人民币资产都表现出明显的股债双牛特征,实际上从2016年开始美元资产就表现出显著的同涨同跌的迹象,传统的各类资产价格负相关的规律逐渐消失。这类现象背后的重要原因是流动性,因此有必要将各类流动性因素加入传统周期轮动模型的分析框架。虽然货币宽松短期带来各类资产价格的上涨,但是长期看它可能增加资本利得与工资收入的差距,进而扩大贫富差距。

风险因素:国内政策逆周期调节效果不及预期,国内经济周期见底时间落后于预期,欧美经济短期出现见底企稳迹象。

正文

大类资产走势回顾与展望

短期多个政策利好密集出台有望带动风险资产冲击年内前高。过去两周政策逆周期调节力度明显加强,风险资产原先盈利向下、流动性偏向宽松的平衡受到打破。9月6日,央行宣布将采用“普降+定向”的方式释放长期流动性约9000亿元。我们认为,在当前货币市场资金面并非紧张的情况下启动降准,同时收紧房地产融资,有望引导银行资金流向制造业和小微企业。9月美联储、欧央行降息概率较高,后期中国人民银行可能进一步跟进降息。9月4日,国务院常务会议明确指示确保今年限额内地方政府专项债于10月前全部拨付至项目上,财政与货币同步发力。QFII和RQFII限制放开进一步吸引海外增量资金。

长期看PPI、上市公司盈利可能在四季度前后见底,风险资产年内翘尾概率增强。从经济周期的角度观察,债务周期的底部一般领先于以PPI衡量的通胀周期的底部2~4个季度,这种关系可能源于景气度在不同产业间的传导。而最近一次债务周期见底发生在今年年初,当前PPI仍处下行区间,因此四季度前后PPI可能会见底。由于PPI与上市公司盈利有较高的相关性,盈利周期的底部可能也会出现在四季度,届时基本面支撑可能会使风险资产出现年内翘尾。但是值得一提的是,10月贸易谈判结果仍具有不确定性,可能会使市场预期出现波动。

海外经济周期性下行趋势仍在,避险资产长牛的逻辑仍存。9月6日以后贵金属出现明显回调,过去两周无风险利率也以震荡为主,但是我们认为避险资产长牛的逻辑仍然存在。美国8月ISM制造业PMI录得49.1,大幅低于前值51.2;而美国8月Markit PMI 为50.3,略低于前值50.4。今年以来一直维持强劲的美国非农就业人数也显示疲态,8月美国新增就业人数为13万人,低于市场预期的16万人;而8月美国ADP就业人数为19.5万人,大超预期14.9万人。短期数据上的混乱是造成避险资产回调的重要原因,但是美国核心数据依然维持下行趋势,未出现见底企稳迹象。9~10月是英国脱欧议程的重要时间窗口,其进展或将引入更多不确定性。

货币宽松的止痛药

9月是全球重要的流动性拐点,中国、美国、欧盟三大经济体大概率同时启动降息。货币宽松对于持有金融资产的投资者来说无疑是好事,但是货币政策的实际影响怎样,我们仍有必要进一步讨论。

货币政策在很大程度上干扰了传统周期轮动策略的结果。传统的基于经济周期的资产配置方法认为资产价格在经济周期的不同阶段有规律性的表现。以风险资产和避险资产为例,风险资产在经济上升阶段表现较好,而避险资产则在经济下降阶段表现好,也即经济基本面对于风险资产和避险资产的影响是反向的。但是货币政策对于风险资产和避险资产的影响却是同向的,货币宽松同时利好这两类资产。过去十年全球对于货币宽松的大面积使用实际上打乱了经济基本面对于资产价格的传导。

今年以来美元资产和人民币资产都表现出典型的股债双牛。以美国上市ETF数据为参考,今年截至8月底美国大盘股股票上涨幅度达到18.1%,长久期国债上涨23%,黄金上涨18.6%,各类资产表现出普遍的牛市。人民币资产也是如此,上证综指同期上涨15.7%,10年期国债收益率下降16.9 BPS。需要承认的是,这种股债双牛并非全部来源于货币宽松的影响,国际间的资本流动、股债投资者风险偏好的差异也是重要原因。但是今年全球转向流动性宽松,确实推动了经济周期下行阶段的股债双牛。

流动性有必要作为重要变量引入分析框架。以美国ETF年度表现为例,2016年以后各类资产表现出明显的同涨、同跌迹象,且部分资产本应是负相关的。传统的资产轮动策略失效,这一现象背后的原因有很多,流动性可能是重要原因。这里的流动性至少可以分为以下几个部分:1)货币政策,宽松或紧缩增强了资产价格的相关性;2)国际资本流动,新兴市场和发达国家市场的相对配置价值促进了资金流动,欧元区和美国也存在类似的流动;3)资金在不同市场间的流动,机构投资者对现金、股票、债券的相对配置。这几类流动性因素的代理变量可能并不容易找到,但是应当是未来完善分析框架的方向。

货币宽松的作用可能更像“止痛药”,难以解决长期问题。投资者无疑会喜欢上短期资产价格的上涨,但是宽松的货币政策可能并不是万灵药,仍有相当多的代价需要支付。一种相对可忍受的代价也许来自机会成本,牺牲了未来潜在的刺激经济的手段,这可以通过在未来进行货币紧缩来抵消,但是过去十年主要发达国家的利率显示出的倾向是我们正走向长期宽松。另一种代价来自贫富差距,宽松提高了资本利得,但是作为中低收入阶层主要收入来源的工资收入却没有受到提振,资本利得和工资收入差距的加大促进了贫富差距,而这又带来更长期的经济问题,比如消费不足和产能过剩。

如果经济未能有效恢复,股债双牛未来可能演变为股债双熊。本轮美国降息的关注点较之前有了一些转变,从传统的提振就业、通胀变为防止风险资产下跌,以及对冲市场悲观预期。这样的关注点转变是干扰周期轮动策略结果的重要原因。流动性因素导致了当前的低利率、高资产价格的组合。从均值回归的角度讲,当前的股债双牛可能在未来某一时点变为股债双熊,而这可能发生在经济尚未恢复,货币宽松达到下限或者不再延续之时,届时贵金属、房地产类的实物资产可能比金融资产有更高的价值。

风险因素

国内政策逆周期调节效果不及预期,国内经济周期见底时间落后于预期,欧美经济短期出现见底企稳迹象。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年8月22日发布的《大类资产配置双周报20190822—债务周期的重要拐点》中,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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